Para lá da conjuntura favorável

As perspectivas conjunturais da economia portuguesa são bastante favoráveis, mas os constrangimentos estruturais não deixam de ser insustentáveis.

O novo governo tem a vantagem de tomar posse numa conjuntura singularmente favorável. É, aliás, a mesma conjuntura que permitiu ao governo anterior alimentar a ilusão, no último ano da legislatura, de uma retoma tornada possível pela sua própria acção governativa – mas que no essencial se deveu à conjugação, especialmente do verão de 2014 em diante, de petróleo barato, euro em baixa e juros reduzidos.

A queda do preço do petróleo, que actua como uma redução da carga fiscal para empresas e consumidores (com o consequente efeito macroeconómico expansivo), tem sido resultado de um excesso de oferta a nível global que, segundo os analistas do sector, decorre de uma estratégia deliberada de alguns dos principais países produtores, com destaque para a Arábia Saudita. O objectivo dessa estratégia tem passado por limitar a viabilidade de formas concorrentes de produção energética, especialmente o gás de xisto e a exploração petrolífera de grande profundidade, que nos últimos anos têm vindo a tornar-se uma ameaça crescente para os produtores tradicionais. Trata-se, por parte dos principais produtores que dominam o mercado, de garantir a manutenção das suas quotas de mercado e limitar a entrada de concorrentes, mesmo que isso implique sacrificar margens de lucro no presente. E as indicações provindas da Arábia Saudita sugerem que essa estratégia é para manter, permitindo apenas uma subida muito gradual, ao longo dos próximos dois anos, do preço do petróleo dos actuais 45 dólares por barril para 70 ou 80 (face aos 115 dólares por barril de meados de 2014).


O segundo factor virtuoso é a depreciação do euro ocorrida de meados de 2014 em diante, que tem sido especialmente evidente em relação ao dólar (de 1,38 dólares por euro em Maio de 2014 para 1,05 na actualidade), mas que, em termos médios, se tem verificado em relação à generalidade dos parceiros comerciais da União Europeia. Isso mesmo é ilustrado pela evolução da taxa de câmbio nominal efectiva do euro, que representa a evolução da paridade desta moeda face a um cabaz de divisas ponderado pelo peso de cada um dos países em causa no conjunto das trocas comerciais da UE. Quando observamos este indicador, verificamos que a taxa de câmbio nominal efectiva do euro reduziu-se em quase 15% desde Março de 2014, para níveis não observados desde 2002, o que tem reforçado de forma muito relevante a competitividade não só das exportações nacionais no mercado extra-europeu como da produção nacional face às importações oriundas do exterior da zona euro no mercado nacional e europeu.

Na origem desta depreciação têm estado principalmente as tendências de sentido contrário da política monetária na União Europeia e nos EUA, uma vez que o início do recurso ao quantitative easing por parte do BCE no decurso do último ano coincidiu praticamente com o encerramento do QE norte-americano. Ora, tudo aponta para que estas tendências opostas devam prolongar-se: ainda há poucos dias Draghi voltou a reafirmar a disponibilidade do BCE para continuar a fazer "o que for preciso" em termos de política monetária acomodatícia, nomeadamente no âmbito do programa de aquisição de activos; enquanto que no caso dos EUA é há já largos meses esperado que a Reserva Federal, depois do encerramento do QE, passe agora ao aumento gradual das taxas de juro directoras, o que deverá suceder no final deste ano ou início de 2016 e não deverá deixar de provocar uma apreciação adicional do dólar (excepto na medida em que tenha já sido antecipado pelos investidores).

No que diz respeito à evolução das taxas de juro da dívida soberana, a determinação do BCE em prosseguir e se necessário aprofundar o seu programa de aquisição de activos, intervindo no mercado secundário, é precisamente o que explica que, nalguns prazos mais curtos, Portugal (e muitos outros países da zona euro) esteja há algum tempo a conseguir financiar-se a taxas de juro negativas – e que mesmo nos prazos mais longos essas taxas de juro se tenham tornado compatíveis com o roll-over da dívida pública de forma mais ou menos prolongada. Com os juros a 5% ou mais, como sucedia até ao início de 2014 no caso das obrigações a 10 anos, é praticamente impossível evitar que o efeito bola-de-neve faça disparar o stock da dívida; com os mesmos títulos a 2,3%, como sucede actualmente, torna-se possível, se não reduzir substancialmente o stock, pelo menos mantê-lo relativamente estável. E as indicações provindas do BCE, tal como referi atrás, são que as intervenções no âmbito deste programa de aquisição de activos são não só para manter como até, eventualmente, para intensificar. O principal risco a que o governo português está exposto neste domínio consiste na possibilidade da dívida soberana portuguesa deixar de ser elegível para aquisição por parte do BCE no caso da agência canadiana DBRS reduzir o seu rating - mas também esse risco, pelo menos para já, parece estar sob controlo.

Dito isto, a conclusão que as perspectivas de evolução conjuntural são neste momento relativamente favoráveis pode conduzir a uma complacência perigosa. Por um lado, porque existe um risco nada negligenciável de uma nova crise financeira de dimensões eventualmente globais, nomeadamente em resultado do enorme aumento do endividamento nos chamados mercados emergentes nos últimos anos. A Economist referiu-se há poucos dias a este "terceiro episódio das crónicas do endividamento" (depois da crise do sub-prime e da fase aguda da crise da zona euro) como estando já em curso – e é certamente possível que o aumento dos juros por parte da Reserva Federal, com o afluxo de capitais em direcção aos EUA que decerto provocará, possa ser a gota de água que desencadeie o colapso desta bolha. Se e quando isso suceder, é muito difícil prever a magnitude e extensão dos danos.

Mas para além disso e de forma mais fundamental, a conjuntura favorável pode gerar uma complacência perigosa porque sustenta a ilusão de que o lastro que pesa sobre a economia portuguesa – decorrente da moeda única, dos stocks acumulados de dívida pública e privada e da deterioração da capacidade produtiva nos últimos anos – é sustentável e compatível com uma trajectória de prosperidade. Ora, não é esse o caso. O euro só parece agora menos insustentável para a economia portuguesa porque, conjunturalmente, a sua cotação está em mínimos de 13 anos. Os stocks de dívida pública e privada só parecem menos insustentáveis porque, conjunturalmente, os juros estão em mínimos históricos. E a débil retoma do crescimento que se regista actualmente esfumar-se-ia na sua quase totalidade se o preço do petróleo não estivesse conjunturalmente abaixo dos 50 dólares por barril.

Esta conjugação de factores pode prolongar-se por um ou dois anos, quem sabe até mais do que isso. Mas não vai durar para sempre – e basta que um destes factores se deteriore significativamente para que a insustentabilidade dos constrangimentos que pesam sobre a economia portuguesa se torne novamente evidente. Mais cedo ou mais tarde teremos de confrontar-nos com os elefantes no meio da sala.

(publicado originalmente no Expresso online a 02/12/2015)