Inflação: um resumo do que mudou em 2023

 

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No ano passado, a inflação esteve entre as candidatas a palavra do ano. Após o início da invasão russa da Ucrânia, o nível geral de preços aumentou de forma significativa um pouco por toda a Europa e esteve associado a uma forte redução do poder de compra da maioria das famílias. No fim de 2022, discutia-se se a inflação teria vindo para ficar e que tipo de política económica é que devia ser adotada para lidar com o fenómeno. Um ano depois, estamos em condições de avaliar o que se confirmou, o que falhou e que lições é que podemos retirar. 

1. A inflação veio para ficar?

Em 2021 e 2022, o debate sobre a inflação dividiu-se em dois campos: o dos economistas que viam o fenómeno como transitório e o dos que o encaravam como um ponto de viragem face ao contexto das últimas décadas. Para os segundos, a persistência (e potencial aceleração) do surto inflacionista era justificação para restringir a política orçamental e monetária. A contração da atividade económica – e o aumento do desemprego – seriam um mal necessário para travar a inflação, como explicaram alguns dos economistas mais destacados, como Larry Summers, ex-secretário do Tesouro dos EUA, ou Olivier Blanchard, antigo líder do FMI. Por cá, esta ideia foi defendida por Ricardo Reis, professor na LSE.

Os dados do último ano parecem confirmar a hipótese dos primeiros e desmentir os segundos. Nos EUA e na Zona Euro, a taxa de inflação atingiu um pico no final do ano passado e, ao longo deste ano, diminuiu de forma significativa sem que o desemprego tenha aumentado substancialmente. Esta descida foi mais rápida do que era esperado pelas instituições europeias, sendo que a taxa de inflação já se encontra atualmente muito próxima do valor definido pelo Banco Central Europeu como objetivo a atingir a médio prazo (2%). Independentemente do que se achar sobre esse limite, a verdade é que a inflação já não constitui um problema do ponto de vista do mandato do banco central.

Em Portugal, a evolução foi semelhante: depois de atingir um pico por volta de outubro do ano passado, a taxa de inflação tem vindo a descer de forma consistente. Atualmente, Portugal regista uma taxa de inflação de 1,5%. Ou seja, a inflação na economia portuguesa já se encontra abaixo da meta definida pelo BCE, o que significa que, mesmo do ponto de vista do banco central, já não haveria justificação para a sujeitar a uma política monetária restritiva.

2. O que explica a descida da taxa de inflação?

Se olharmos para os dados disponíveis sobre a evolução das componentes da inflação, o principal contributo para a redução da taxa de inflação foi a descida dos preços da energia. É isso que se verifica na Zona Euro: em novembro, a taxa de variação homóloga dos preços dos produtos energéticos foi de -11,5%.

Em Portugal, novamente, os dados publicados pelo INE apontam no mesmo sentido. A variação homóloga dos preços dos produtos energéticos em novembro deste ano foi de -12,39%. Estes dados apoiam a hipótese de que a evolução dos preços da energia teve um contributo decisivo para a trajetória descendente da taxa de inflação total.

De uma forma geral, o que explica a descida da taxa de inflação é o mesmo tipo de fatores que esteve na origem da sua subida inicial: os constrangimentos do lado da oferta verificados no ano passado, desde a política “zero-covid” na China, que atrasou a reabertura de cadeias de produção de que muitos países dependiam, à invasão russa da Ucrânia, que perturbou as exportações de combustíveis fósseis para o resto do mundo e fez disparar os preços energéticos nos mercados internacionais.

O índice usado pela Reserva Federal dos EUA para medir o nível de pressão a que as cadeias de distribuição internacionais estão sujeitas, que atingiu valores máximos em 2022, voltou a descer ao longo de 2023 e essa descida foi acompanhado pela da taxa de inflação. Por outras palavras, à medida que os problemas registados na produção e na distribuição de matérias-primas essenciais (com destaque para a energia) se vão mitigando, os custos das empresas deixaram de aumentar a um ritmo tão acelerado e a pressão sobre os preços dissipou-se.

3. E a política monetária?

As taxas de juro continuaram a aumentar substancialmente ao longo deste ano, tornando o crédito cada vez mais caro, dificultando o investimento e agravando a perda de poder de compra para quem tem empréstimos à habitação com taxas variáveis. No caso do BCE, a subida iniciada no ano passado não tem paralelo em termos de ritmo e os seus impactos têm-se feito sentir em Portugal, onde a crise da habitação se agravou com o aumento dos juros e das prestações e muitas pessoas se viram forçadas a entregar a casa ao banco.

O impacto da política monetária nos preços é discutível. A redução da taxa de inflação é explicada, em grande medida, pela redução dos preços da energia, tanto pelo impacto direto no Índice de Preços no Consumidor como pelo impacto indireto nos custos de todas as atividades que utilizam produtos energéticos no seu processo produtivo. A subida das taxas de juro pode ter reduzido a procura de petróleo ou gás, mas também constituiu um obstáculo aos investimentos necessários para resolver os problemas da oferta e já há sinais de que o investimento em energias renováveis está a ser prejudicado pela política monetária restritiva. De resto, uma análise publicada pelo Roosevelt Institute mostra que, na economia norte-americana, os preços de vários produtos diminuíram apesar da procura por estes ter aumentado, contrariando o pressuposto dos bancos centrais.

No entanto, a política monetária tem como principal objetivo comprimir a procura agregada. A própria presidente do BCE explicou que a ideia era produzir “um aperto suficiente” na economia. Nesse aspeto, a contração das economias da Zona Euro no final deste ano e as perspetivas de uma recessão sugerem que os efeitos da austeridade monetária se estarão a fazer sentir.

A experiência histórica aponta nesse sentido, como mostrou um artigo publicado em 1997 por três economistas influentes, incluindo Ben Bernanke, ex-presidente da Reserva Federal dos EUA: “os nossos resultados sugerem que uma parte importante dos efeitos de um choque petrolífero na economia não resulta da alteração dos preços do petróleo em si mesma, mas sim da política monetária contracionista adotada”.

4. A descida do IVA foi útil?

O IVA zero foi uma das principais medidas do governo português para apoiar as famílias. A redução da taxa de IVA de 6% para 0% num conjunto de 46 bens alimentares considerados essenciais tinha como objetivo reduzir o preço cobrado e o primeiro-ministro até se deslocou a dois supermercados para “fiscalizar” a aplicação da medida. Contudo, a análise do Banco de Portugal concluiu que os preços dos produtos abrangidos pela redução do IVA terão diminuído apenas 3,5% face à média da União Europeia. Ou seja, a redução do imposto não se refletiu integralmente nos preços e uma parte terá sido absorvida pelas empresas.

Não se pode dizer que seja surpreendente: a evidência empírica já sugeria que as empresas se apropriam de boa parte das descidas do IVA e que a repercussão nos preços é muito reduzida. Um estudo em que se analisaram todas as alterações do IVA nos países da UE entre 1996 e 2015 concluiu que os preços tendem a subir bastante mais quando o IVA aumenta do que o que descem quando este diminui.

Além da transferência de rendimento para as grandes empresas da distribuição, que já tinham registado lucros extraordinários no ano passado, há outros problemas. Se o impacto nos preços dos alimentos foi reduzido, o contributo para a redução da taxa de inflação total do país foi ainda menor. E o Banco de Portugal sugere que o benefício desta medida foi maior para os mais ricos, que têm níveis de consumo tipicamente mais elevados que os mais pobres.

5. O que é feito da espiral inflacionista?

Ao contrário do que foi repetido à exaustão ao longo do ano passado, o crescimento dos salários não agravou o surto inflacionista. Pelo contrário: a subida relativamente mais expressiva dos salários nominais ao longo do ano foi compatível com uma diminuição significativa da taxa de inflação. A espiral inflacionista nunca chegou, como já se antecipava neste e noutros espaços.

Para justificar a austeridade monetária dos últimos dois anos, alguns economistas defenderam que não eram necessárias medidas de reforço dos rendimentos porque o poder de compra recuperaria “naturalmente” após a crise. Ricardo Reis escreveu que “faz parte do processo normal inflacionista as margens aumentarem”, uma vez que “os preços sobem mais depressa do que os salários” no início do processo e que “naturalmente, nos próximos dois anos, os salários vão subir mais do que os preços, e as margens das empresas vão descer”.

É certo que, face a um choque inflacionista, é expectável que as empresas tentem pelo menos manter as suas margens e que os trabalhadores tentem manter os seus salários reais. No entanto, o desfecho desse conflito distributivo não tem nada de "natural", como afirma Reis, já que depende das relações de forças e do poder relativo de cada parte. Em Portugal, apesar dos aumentos salariais registados em alguns setores, o salário médio real ainda não recuperou inteiramente as perdas associadas à inflação.

A subida dos salários nominais tem sido sobretudo registada em setores que são caracterizados por remunerações médias relativamente mais baixas, em parte devido ao aumento do Salário Mínimo Nacional, e talvez pelo facto de, em alguns desses setores (como o turismo ou os serviços de restauração e hotelaria), os salários se aproximarem do limite de subsistência. Nestes setores, num contexto de forte subida dos custos, os aumentos nominais são uma condição necessária para continuar a atrair a força de trabalho necessária, mas dificilmente poderão ser vistos como resultado de maior poder reivindicativo dos trabalhadores.

A parte do rendimento total captada pelo trabalho – ou seja, a fatia do bolo que cabe aos trabalhadores –, que já se reduzira em 2022, deverá voltar a descer este ano. Esta tendência indica-nos que os custos da crise não foram repartidos de forma equitativa e que, enquanto boa parte das empresas se tem conseguido proteger da subida dos preços, os custos foram maioritariamente imputados aos trabalhadores. Depois de um aumento artificial no ano da pandemia (devido à quebra do produto), o peso dos salários no PIB continua bastante abaixo do valor anterior à adesão do país ao Euro e mesmo do nível pré-Troika. Num contexto em que a taxa de sindicalização se encontra em mínimos históricos, a negociação coletiva continua a ser muito pouco expressiva e a política salarial do governo impôs cortes reais a boa parte dos funcionários públicos, são dados pouco surpreendentes.

6. O que se tem passado do lado dos lucros?

Em 2022, as grandes empresas da energia e da distribuição registaram lucros extraordinários à boleia da inflação. Além disso, os dados sugerem que, num cenário em que os salários reais caíram acentuadamente, as empresas saíram por cima no conflito distributivo. Na Zona Euro, a parte do rendimento produzido recebida pelo capital atingiu o valor mais alto desde 2007. Alguns estudos empíricos publicados este ano apontam para que tenha mesmo havido um aumento das margens das empresas nos casos dos EUA e de França.

Entre os economistas que se opunham à tributação extraordinária destes lucros, como Ricardo Reis (aqui), António Nogueira Leite (aqui) ou Carlos Guimarães Pinto, deputado da IL (aqui), o principal argumento era o de que era preciso deixar as empresas reinvestir os lucros de forma a aumentar a sua capacidade produtiva e diminuir os constrangimentos da oferta.

O que este ano mostrou é que as coisas não são assim tão simples: embora o investimento tenha aumentado, uma parte importante foi canalizada para a exploração de novas reservas de combustíveis fósseis, em total contradição com a urgência de redução de emissões de carbono. Além disso, os lucros extraordinários serviram para as empresas atingirem recordes de distribuição de dividendos aos acionistas – tipicamente mais ricos – acentuando as desigualdades. Nos países em que as empresas de energia foram privatizadas, os investimentos não se guiam necessariamente por critérios de bem-estar coletivo – que incluiriam a redução da dependência de combustíveis fósseis e a promoção de energias renováveis –, mas sim pelos incentivos do mercado, pouco sensível aos impactos das alterações climáticas na vida das populações.

Em 2023, existe um setor que saiu claramente beneficiado: o financeiro. A subida das taxas de juro tem rendido bastante aos bancos: em Portugal, os cinco principais bancos tiveram lucros recorde de 2 mil milhões na primeira metade do ano, beneficiando do enorme aumento dos juros que cobram pelos empréstimos, face aos juros muito baixos que pagam pelos depósitos. Em vez de tributar de forma mais significativa estes ganhos extraordinários ou de definir regras para a atuação do setor – inclusivamente através do exemplo dado pelo banco público (CGD) –, o governo português optou por aprovar apoios ao pagamento dos juros para as famílias com menos rendimentos. Embora os apoios sejam importantes para essas famílias, não só não resolvem o problema como consistem numa transferência de dinheiro público para subsidiar os lucros da banca.

7. A Economia aprendeu as lições?

A evolução da taxa de inflação ao longo dos últimos dois anos dá força à ideia de que o surto inflacionista teve origem em preços que a economista Isabella Weber e os seus co-autores classificaram como “sistemicamente importantes” – ou seja, preços de produtos que são utilizados na maioria dos processos produtivos, como os bens energéticos – e não num excesso de procura, que se teria traduzido numa evolução mais homogénea dos preços de todos os produtos. O aumento dos preços da energia traduziu-se numa subida dos custos da maioria das empresas dos restantes setores e refletiu-se gradualmente nos preços praticados, além de ter permitido a empresas com maior poder aumentar as margens; depois de este choque se dissipar, a pressão sobre os preços reduziu-se.

Face aos dados do último ano, Joseph Stiglitz, nobel da Economia, diz que estamos perante uma “vitória da equipa da inflação transitória”, lembrando que os estudos empíricos realizados têm desmentido a tese da inflação permanente. Para Stiglitz, “é claro que os banqueiros centrais vão dar palmadinhas nas costas. Mas eles tiveram pouco papel na recente desinflação. O aumento das taxas de juro não resolveu o problema que enfrentámos. A desinflação ocorreu apesar das ações dos bancos centrais e não por causa delas.”

James Galbraith vai mais longe e afirma que o falhanço da teoria neoclássica em compreender o fenómeno da inflação é apenas “o último episódio de uma longa série de fracassos”, pelo menos desde a última crise financeira. Galbraith argumenta que este falhanço não se deve apenas à dificuldade em analisar um fenómeno indiscutivelmente novo, mas também à formação e às posições políticas dos economistas mais influentes, tipicamente hostis ao poder reivindicativo do trabalho e a medidas que prejudiquem os lucros privados.

Apesar de esse ser o cenário dominante na disciplina, há exceções relevantes. Nos últimos dois anos, economistas como Isabella Weber, Servaas Storm, Matías Vernengo ou os próprios Stiglitz e Galbraith desenvolveram um diagnóstico muito mais certeiro sobre a inflação atual. A investigação destes autores contribui para compreender as verdadeiras causas e consequências do atual surto inflacionista e para avaliar as alternativas de resposta da política económica.

Embora o atual surto inflacionista se esteja a dissipar, as economias ocidentais continuam vulneráveis a choques da oferta causados pelas alterações climáticas – que já têm afetado a produção de produtos alimentares, como o azeite ou as laranjas do Algarve – e pela dependência de cadeias de distribuição internacionais – veja-se o caso da Autoeuropa, forçada a interromper a produção devido às cheias na Eslovénia, onde se produzem algumas das peças necessárias. A recente tensão no Canal do Suez, que levou à reorientação do transporte marítimo de mercadorias para rotas com maiores custos, reavivou a preocupação com o risco de novas pressões inflacionistas.

Face à emergência climática e às tensões geopolíticas, há lições a retirar sobre o tipo de medidas a adotar pelos Estados para se prepararem para choques da oferta semelhantes. Além de medidas como a constituição de reservas estratégicas de matérias-primas para mitigar oscilações dos seus preços ou a aplicação de impostos sobre lucros excessivos e outras medidas de regulação das margens de lucro, a presença e a participação do Estado nos setores estratégicos da economia é indispensável.

8. O que é que podemos esperar no próximo ano?

Ao longo deste ano, tornou-se claro que o problema com que nos deparamos não é a inflação em si, mas sim a crise do custo de vida que resulta da posição estruturalmente frágil dos trabalhadores e das opções políticas predominantes. Embora os receios sobre uma suposta espiral inflacionista se tenham revelado infundados, a verdade é que os responsáveis europeus continuam a colocar o foco na evolução dos salários. A presidente do BCE, Christine Lagarde, disse recentemente que é o crescimento salarial que justifica a manutenção das taxas de juro elevadas. Por cá, o governador do Banco de Portugal, Mário Centeno, tem recomendado “temperança” e “prudência” nas negociações salariais.

O discurso dos responsáveis europeus não bate certo com a realidade da economia portuguesa, onde o crescimento salarial está longe de ser exuberante e a taxa de inflação tem diminuído de forma consistente. No entanto, o discurso é coerente com as opções políticas que estão na base da união monetária. Sem possibilidade de influenciar a política monetária e com limites à atuação das políticas orçamental e industrial, os salários reais são sempre vistos como a única variável de ajustamento para fazer face a crises.

A austeridade monetária tem como principal objetivo restringir a procura agregada e, com isso, o crescimento das economias. A isso juntam-se as restrições orçamentais, que deverão regressar em breve e que bloqueiam o investimento público necessário para a transição energética. Neste cenário, não é surpreendente que as principais projeções macroeconómicas apontem para um cenário de abrandamento – ou mesmo recessão – das economias europeias.

Além disso, há bons motivos para pensar que a atual política monetária europeia é especialmente prejudicial para os países da periferia do Sul – Portugal, Itália, Espanha e Grécia. O aumento das taxas de juro por parte do BCE dificulta o recurso a crédito e aumenta os custos de financiamento dos países, pelo que é expectável que reduza tanto o investimento privado como o público. Como a periferia da Zona Euro tem maiores necessidades de investimento, a política monetária pode acentuar a divergência estrutural face ao centro da região, além de aumentar a dependência destes países face às decisões do BCE (que determinam, em grande medida, a variação dos juros da dívida pública).

No início da pandemia, a articulação que existiu entre a política monetária e a política orçamental em torno de objetivos socialmente úteis, como a manutenção do emprego e dos rendimentos e a resposta contracíclica à crise, mostrou que não existem bons motivos para deixar este tipo de decisões nas mãos de “técnicos” não-eleitos. No entanto, a atuação expansionista da política monetária para responder à crise pandémica foi substituída, nos últimos dois anos, por um regresso à austeridade monetária. Os bancos centrais parecem empenhados em fechar a janela de oportunidade para uma política económica progressista aberta com a pandemia. Cabe-nos evitá-lo.