A era da dívida

Depois de tomar conta do sector privado das economias avançadas e de dar origem à Grande Recessão de 2007-08, o endividamento alastrou posteriormente ao sector público e, nos tempos mais recentes, às economias emergentes. Sem mais sectores internos ou externos que sirvam de almofada, a próxima recessão global vai com certeza ser diferente para pior.

O endividamento tem a maior importância porque pode ser um motor, mas também um travão, da actividade económica. É um motor porque, quando fora do pleno emprego, acresce à procura. Quando eu, consumidor ou empresário, contraio um empréstimo e o utilizo para financiar uma despesa de consumo ou investimento, não estou simplesmente a utilizar as poupanças de outrém, tal como é sugerido pelo entendimento mais simplista (e errado) do sistema bancário. O montante que é creditado na minha conta quando contraio o empréstimo, e que eu utilizo posteriormente para consumir ou investir, não requer qualquer poupança anterior por parte de terceiros - é criado de forma escritural, a partir do nada, pelo banco. Nem sequer requer que o banco disponha de depósitos suficientes para cobrir a fracção legalmente exigida dos empréstimos adicionais concedidos, uma vez que esses mesmos empréstimos se transformam, directa ou indirectamente, nos depósitos que asseguram a sua própria cobertura.

Assim, são os empréstimos que geram os depósitos e não o contrário. E a concessão de crédito não é uma mera operação simétrica através da qual os credores reduzem o seu nível de despesa num montante idêntico ao aumento da despesa por parte dos devedores. Pelo contrário, é um processo através do qual se gera procura adicional a partir do nada. Ou antes, não do nada, mas da existência de expectativas de que a dinâmica da economia rentabilize os investimentos planeados, ou possibilite fluxos de rendimentos futuros que permitam amortizar os créditos ao consumo contraídos.

No essencial, é a isto que nos referimos quando falamos de endogeneidade da moeda: a quantidade total de moeda, isto é, dos meios de pagamento (entre os quais os depósitos bancários têm um peso muito maior do que as notas e moedas físicas), é alimentada ou restringida pela própria dinâmica da economia - por outras palavras, é determinada endogenamente por ela. Na formulação mais simples que consigo encontrar, as expectativas de procura geram contracção de dívida, a dívida gera moeda e a moeda gera procura.

Mas como é evidente, este acréscimo de procura assente no motor da dívida está intrinsecamente limitado pela impossibilidade dos consumidores e empresas continuarem indefinidamente a aumentar os seus níveis de endividamento. Quando as dívidas já são tantas que geram receios de insolvência, os devedores receiam contrair mais empréstimos e, pelo contrário, tendem a procurar "desalavancar", ou reduzir as suas dívidas - e os credores, por sua vez, limitam a concessão de crédito adicional. Quando isto acontece de forma generalizada, a dívida acumulada torna-se um travão para a economia, impedindo-a de crescer. E quando este premir do travão ocorre de forma súbita e desordenada, os mecanismos de retroacção entre contracção do crédito, desalavancagem, redução da procura, queda dos preços e falências dão origem a uma recessão.

Há então duas possibilidades. Na primeira, a desalavancagem é feita em queda livre, com escassa intervenção contra-cíclica do sector público. É, no essencial, a história da crise de 1929 e da Grande Depressão dos anos 30. Na segunda, o sector público incorre em défices substanciais, mitigando parcialmente, ao nível da procura, a desalavancagem por parte do sector privado. A economia é pelo menos parcialmente estabilizada à custa de transmutação de parte da dívida privada em dívida pública.  É, no essencial, a história da economia japonesa de 1990 em diante, como é também a história da generalidade das economias avançadas a partir de 2007 .

Olhando para a actualidade da economia mundial à luz de tudo isto, há dois aspectos que não podem deixar de causar preocupação. O primeiro é que os níveis totais de endividamento nas economias avançadas, após uma breve contracção em 2008, voltaram a aumentar desde então, concentrando-se sobretudo no sector público dessas mesmas economias - e isto apesar do desempenho económico sofrível. O segundo é que os níveis de endividamento nas economias emergentes (concentrados no sector privado) têm vindo a bater recordes atrás de recordes nos últimos anos: entre 2005 e 2014, por exemplo, triplicaram. A consequência agregada destes dois processos paralelos é que o endividamento total, público e privado, à escala mundial, aumentou de 175% do PIB global em 2007 para cerca de 212% em 2013 .

Não sabemos, pelo menos a priori, qual o nível fatídico de endividamento que despoleta as dinâmicas recessivas. Na verdade, o nível agregado interessa pouco, pois o que faz ruir o castelo de cartas é a ruptura de um único elo mais fraco (como o sub-prime dos EUA, por exemplo), que atinja o seu próprio nível fatídico específico e que tenha suficientes peso e ligações sistémicos. O que sabemos, em contrapartida, é que os sectores da economia global que no final da década passada estavam ainda relativamente pouco endividados e que por isso tiveram o potencial de acomodar a desalavancagem e suster uma grande depressão global - o sector público das economias avançadas e as economias emergentes - deixaram já, ou estão a deixar muito rapidamente, de ter essa capacidade.

Por outras palavras: se o desempenho económico global não foi pior nos últimos anos (e foi com certeza medíocre, especialmente nas economias avançadas), foi em grande medida graças à estabilização contra-cíclica proporcionada pelo sector público e graças à procura oriunda das economias emergentes. Mas, uma vez que ainda não exportamos para Marte, estamos a gastar os últimos cartuchos. Parafraseando Reinhart e Rogoff, da próxima vez vai com certeza ser diferente.

(a minha crónica de 4ª feira passada no Expresso online)